Portafolio de Inversiones

Esta teoría supone que los mercados de capitales son eficientes, es decir, que dado un conjunto particular de información, resulta imposible que un inversionista obtenga consistentemente rendimientos superiores al mercado. Es imposible comenzar este trabajo sin hacer énfasis al año 1952, cuando Henry Markowiz publicó su famoso artículo “Portfolio selection”, en el cual plantea que los inversionistas exigen mayores retornos sobre las inversiones riesgosas. Dicho análisis es considerado pionero de las finanzas modernas por cuanto incluye el riesgo como elemento cuantitativo, el cual se puede medir como la diferencia entre el rendimiento que el inversionista obtiene por sus inversiones y aquel que éste espera recibir.

Así, una acción riesgosa, o un portafolio riesgoso, son sencillamente aquellos para los cuales los retornos tienden a ser muy variables; es decir, la desviación estándar de los rendimientos tiende a ser alta. Igualmente, Markowiz observó que para que un inversionista lograra reducir el ritmo de sus inversiones no bastaba conque diversificara su portafolio. Se requería además que las correlaciones entre los rendimientos de los activos incluidos en este último fueran menores a uno. Un ejemplo extremo y casi imposible de encontrar en el mundo real es el del portafolio conformado por dos activos cuyos rendimientos se encuentren y negativamente correlacionados, en cuyo caso el portafolio estará libre de riesgo. Según Markowiz, lo que el inversionista debe hacer es calcular las correlaciones entre los retornos pasados de los activos que conforman el portafolio y el retorno promedio devengado por cada acción. De esta forma, aquél está en capacidad de elaborar portafolios eficientes, es decir aquellos que en el pasado fueron capaces de proporcionar el mayor rendimiento para un nivel dado de riesgo.

Una vez definido el grupo de portafolios eficientes, el inversionista se decidirá por uno u otro, dependiendo de su deseo por el riesgo: un fondo de pensiones optará por que sus recursos sean invertidos en activos de bajo riesgo, mientras que un especulador estará dispuesto a arriesgar más para obtener un rendimiento mayor. Uno de los más profundos e influyentes desarrollos dentro de las teorías de portafolio es el Modelo de Fijación de Precio de los Activos de Capital (Capital Asset Princing Model o C.A.P.M.), el cual ha sido generalmente atribuido a William Sharpe (1964), aun cuando Lintner (1965) y Mossin (1966) llevaron a cabo derivaciones similares trabajando en forma independiente. Su utilidad básica radica en calibrar el riesgo de mercado al invertir en un determinado activo de riesgo (el famoso “beta”), el cual puede, además, ser empleado para deflactar los flujos de ingresos netos proyectados de una compañía.

En lugar de fijarse las covarianzas entre las acciones del portafolio tal como Marwokiz proponía, el C.A.P.M. emplea un ingenioso método que clasifica el riesgo de invertir en una acción en dos partes: sistemático y no sistemático. El primero de estos riesgos, también llamado riesgo de mercado, examina cuán correlacionado se encuentra el retorno de una determinada acción en relación con el mercado y es medido por “beta”. Esta clase de riesgo surge de factores generalmente de tipo macroeconómico, tales como la inflación, las tasas de interés y otros que afectan simultáneamente a todas las empresas. Un “beta” igual a la unidad significa que el precio de la acción tiende a crecer; por ejemplo, un 5% por cada 5% que el mercado crezca. Este tipo de acción es definido como de riesgo promedio. Por otro lado, una acción (o portafolio de acciones) que tenga un “beta” de dos será el doble de lo volátil que el mercado. El riesgo no sistemático consiste en la variación no explicada por el riesgo sistemático, siendo ésta atribuible a factores que afectan específicamente a cada compañía, tales como fluctuaciones de las ventas, riesgo financiero, riesgo de liquidez, etcétera. Esta discriminación es muy importante, puesto que en una cartera diversificada los riesgos no sistemáticos de cada acción se cancelan unos a otros. La observación anterior fue bien recibida por un modelo alternativo que había sido desarrollado por Ross en 1976, el llamado Arbitrage Princing Theory (A.P.T.), el cual divide el riesgo sistemático en pequeños componentes de riesgo.

Empíricamente Ross halló que los cuatro factores que afectaban en mayor medida el precio de las acciones eran: la producción industrial, las tasas de interés, el deseo de los inversionistas por el riesgo y la inflación. A pesar de que el A.P.T. es aparentemente mejor que el C.A.P.M. para predecir el retorno de las acciones, tiene el inconveniente de ser más complicado de operar, especialmente en lo que respecta a las elaboraciones matemáticas sobre las cuales se estructura.

El caso del mercado venezolano de capitales

Se señaló al principio que la llamada teoría moderna del portafolio asumía que los mercados de capital eran eficientes. Es decir, se hacía el supuesto de que el precio de las acciones que se negociaban en esos mercados reflejaba plenamente la información disponible en relación con éstas. Buena parte de los estudios empíricos que se han llevado a cabo indican que éste parece ser el caso de la mayoría de los mercados de capital de los países desarrollados, aun cuando tales resultados no se encuentran libres de controversia. Un análisis inicial del mercado de capitales venezolano podría poner en tela de juicio la eficiencia del mismo y, por lo tanto, arrojar dudas acerca de la aplicabilidad de las teorías de portafolio expuestas anteriormente.

Entre otras razones: A) Podría cuestionarla porque en nuestro mercado de capitales se negocia un número relativamente reducido de títulos, y dentro de éstos solamente unos pocos lo hacen diariamente y con volumen de transacciones aceptable. Este riesgo de liquidez que enfrentan los inversionistas se puede traducir en la imposibilidad de realizar una ganancia en alguna acción particular, debido a la baja en el precio de esa acción al venderla. B) Otro problema se refiere a la escasa información a la cual tiene acceso la mayoría de los inversionistas en relación con el desempeño de las compañías que cotizan sus acciones en la bolsa. C) Por último, la trayectoria abiertamente volátil que en algunas ocasiones han seguido los precios de ciertas acciones en nuestro mercado bursátil nos lleva a pensar que el precio de tales títulos ha sido objeto de manipulación por parte de algunos inversionistas que cuentan con el poder suficiente como para efectuarlo.

Las objeciones anteriores han de ser tomadas en cuenta por cualquier inversionista que esté interesado en valorar acciones de nuestro mercado de capitales por medio de alguna de las teorías de portafolio ya descritas.